Nhà quản lý quỹ, tỷ phú Seth Klarman từng nói: “Khi bạn bắt đầu thành thục với chiến lược đầu tư giá trị, bạn sẽ thấy mọi hành vi đầu tư khác giống như đánh bạc”.

Các chỉ tiêu định giá

Việc hiểu một công cụ tài chính chưa thấu đáo thì việc áp dụng nó cũng sẽ hời hợt và không đem lại hiệu quả. Phương pháp P/E như là một sợi dây kết nối giữa giá thị trường và lợi nhuận tạo ra cho cổ đông của doanh nghiệp. Đây chỉ là một trong 3 phương pháp định giá cổ phiếu thuộc nhóm Multiple, tức chúng ta có thể lấy bội số của các chỉ tiêu sau trên bảng báo cáo kết quả kinh doanh: doanh thu, EBITDAR, EBIT, EAT, EPS…, sau đó dùng các tỷ số này so sánh với các công ty khác trong cùng ngành nghề. Theo đó, nhà đầu tư cần làm hai việc căn bản sau để sử dụng công cụ này một cách đúng đắn và hiệu quả:

Thứ nhất, chọn chỉ tiêu nào để so sánh.

Thứ hai, thu thập đối tượng so sánh, tức chọn công ty cùng ngành nghề.

Về việc chọn chỉ tiêu nào thì tùy đặc thù ngành nghề của công ty đó. Với các công ty đại chúng niêm yết trên sàn không có lỗ lũy kế và đã đi vào hoạt động kinh doanh hiệu quả, nhà đầu tư có thể dùng phương pháp P/E so sánh công ty đó với trung bình ngành, hoặc so với chính công ty đó trong quá khứ. Về khía cạnh so với trung bình ngành thì quay lại câu chuyện thu thập đối tượng so sánh được đề cập phía dưới.

Về khía cạnh so với chính công ty trong quá khứ, đây là một suy nghĩ khá hay và logic,tuy nhiên chưa đầy đủ. Điểm hay nằm ở việc dựa trên đánh giá của thị trường về cổ phiếu trong một thời gian dài trong quá khứ, trên tương quan lợi nhuận công ty đã tạo ra, để đưa ra một vùng giá hợp lý trong trường hợp giá cổ phiếu giảm quá mạnh. Nhược điểm của phương pháp này là chỉ dùng được cho các công ty có lợi nhuận tăng trưởng liên tục và không xem xét tới chất lượng lợi nhuận, chất lượng tài sản của doanh nghiệp, vốn là các rủi ro luôn hiện hữu, thường trực, đôi khi giá cổ phiếu có thể tăng hoặc giảm quá mạnh trong ngắn hạn khiến mức P/E cao hơn giá trị thực (overvalued) hoặc thấp hơn giá trị thực (undervalued).

Với các doanh nghiệp đang có lỗ lũy kế, hoặc các công ty trong lĩnh vực công nghệ, việc thu hút được vốn từ nhà đầu tư chiến lược với định giá cao hơn đã là một thành công lớn. Xác suất thất bại cao, nhưng khi thành công sẽ vô cùng lớn.

Các chỉ tiêu khác như EV/EBITDA, cụ thể là (Giá trị vốn hóa thị trường + Tổng nợ – Tiền mặt)/(Lợi nhuận trước thuế, khấu hao và lãi vay) dùng để định giá doanh nghiệp mà không xét tới cấu trúc vốn, dành cho các công ty có cấu trúc vốn khác nhau. Loại bỏ các chi phí không bằng tiền như khấu hao, một số công ty đang trong giai đoạn chi phí vốn (Capex) rất mạnh để mở rộng, nên khấu hao sẽ cao, nhưng triển vọng tương lai sẽ rộng mở hơn.

Chỉ tiêu này cung cấp một đánh giá tổng thể hơn P/E, nhưng hạn chế của nó trong trường hợp một công ty vay nhiều để tài trợ cho tài sản cố định, công ty được so sánh lại thuê tài sản đó để vận hành dẫn tới phát sinh chi phí thuê (rent cost – R) chứ không phát sinh chi phí lãi vay, lúc này chỉ tiêu EBITDAR (R là rent cost) sẽ phù hợp để sử dụng hơn.

Nếu P/E cao, nhưng EV/EBITDA lại rất thấp, thì công ty đang phải chịu chi phí lãi vay, khấu hao rất lớn, nhà đầu tư cần xem lại cơ cấu thu nhập và dòng tiền của công ty để hiểu rõ tình hình doanh nghiệp hơn, đồng thời kết hợp xem tốc độ tăng trưởng kép của doanh số và lợi nhuận trong những năm gần đây của công ty có thể định giá một cách chính xác hơn.

Một chỉ tiêu quan trọng khác là P/B so sánh giá thị trường trên giá trị sổ sách đối với các công ty có giá trị thị trường của tài sản gần với giá trị sổ sách, phương pháp này nên kết hợp với các chỉ tiêu về hiệu quả sử dụng tài sản và sinh lời trên tài sản khác thì sẽ hạn chế được rủi ro hơn.

Có những thời điểm, tỷ phú Warren Buffett mua những công ty thấp hơn giá trị sổ sách, nhưng tài sản của họ không sinh lời, mà nằm im ở các nhà xưởng và ông phải tái cấu trúc, phân bổ vốn, tài sản của công ty này vào các chứng khoán sinh lời tốt hơn, bán các tài sản còn lại. Vì thị trường chứng khoán vốn là thị trường của kỳ vọng và triển vọng của khoản đầu tư chính là nhân tố quyết định khi xem xét giải ngân, một tài sản nằm im một chỗ không trong trạng thái vận động và sinh lời thì giá của nó chỉ có thể giảm do khấu hao và trở thành tiêu sản.

Bất động sản là một trong những ngành mà chỉ số P/B phát huy sức mạnh, ngoài phát triển bất động sản truyền thống, mua/bán kiếm chênh lệch thì xu hướng hiện nay đang là đẩy mạnh vào tính khai thác của kênh này, đưa lợi suất thực của việc khai thác (sau khi trừ lạm phát) vượt lãi suất tiền gửi ngân hàng.

Việc kết hợp các chỉ tiêu trên với tỷ trọng khác nhau cho thấy một bức tranh khách quan hơn về giá trị một tài sản cũng như một công ty. Đó là nghệ thuật của việc phân tích tài chính, các con số trên báo cáo tài chính đều có thể nói cho nhà đầu tư biết nhiều điều khi chúng được đặt cạnh nhau, phân tích chiều ngang thấy được sự tăng trưởng, theo chiều dọc thấy được sự chuyển biến trong cơ cấu. Doanh thu là biến số rất quan trọng, nhưng nếu đặt chung với biên lợi nhuận thì nó lại tạo thành hai bức tranh tăng trưởng thị phần, nhưng kiểm soát chi phí kém hoặc ngược lại.

Định giá theo phương pháp so sánh cũng rất thông dụng trong các giao dịch mua lại một phần hoặc toàn bộ doanh nghiệp, vấn đề của phương pháp này còn nằm ở việc chọn giá trị thị trường trong khoảng thời gian nào, đồng thời loại những điểm đột biến gây ảnh hưởng chủ quan tới kết quả định giá.

Về việc chọn đối tượng so sánh: sau khi hiểu về mặt phương pháp, tiếp theo nhà đầu tư cần thu thập các công ty cùng ngành nghề để so sánh; nếu hai công ty quá khác nhau thì so sánh sẽ không có ý nghĩa, giống như khi mua bất động sản, không thể so nhà mặt tiền với nhà nằm sâu trong hẻm được.

4 tiêu chí so sánh

Bốn tiêu chí sau cần được xem xét kĩ trước khi so sánh.

Một là, mô hình kinh doanh. Cần hiểu được doanh nghiệp kinh doanh gì, cấu trúc chi phí ra sao để so sánh. Giả sử hai công ty trong cùng ngành thép, nhưng sản phẩm đầu ra là khác nhau, chi phí đầu vào cũng rất khác, khi một công ty sản xuất từ nguyên vật liệu thô với công ty thương mại. Công ty bán trực tiếp qua cửa hàng khác với công ty chỉ bán qua đại lý. Việc xác định mô hình kinh doanh đầu tiên phải đi từ bước phân loại ngành nghề, thường sẽ căn cứ trên tỷ trọng doanh thu của các mảng kinh doanh chiếm tỷ trọng lớn để phân loại, nếu có nhiều ngành nghề với tỷ trọng bằng nhau thì cần bóc tách từng mảng đó ra.

Hai là, phân khúc thị trường. Cùng là công ty ngành nhà hàng nhưng một bên ở phân khúc cao cấp và bình dân cấu trúc chi phí và đối tượng khách hàng sẽ khác nhau, không thể đánh đồng cùng một ngành và mang ra so sánh.

Ba là, phân khúc khách hàng. Đây là nhân tố khá quan trọng vì trong những ngày đầu xây dựng một công ty, các chủ doanh nghiệp đã phải định hình rõ ràng khách hàng của công ty mình là ai, độ tuổi trong khoảng nào. Việc xác định tập khách hàng cũng hình thành nên quy mô thị trường đầu ra và biết được dung lượng thị trường lớn bao nhiêu. Khu vực địa lý khác nhau sẽ có những khách hàng với những thói quen tiêu dùng khác nhau, việc thâm nhập thị trường mới càng khó khăn, “con hào kinh tế” (Moat) của doanh nghiệp càng vững.

Bốn là, cấu trúc tài chính. Cơ cấu vốn tác động rất lớn tới các quyết định tài chính, một công ty có cơ cấu vốn bảo thủ, dòng tiền mạnh bao giờ cũng sẽ dễ ra một quyết định đầu tư hơn, vì công ty có thể huy động tiền từ nhà đầu tư hoặc vay ngân hàng bất kể khi nào có thể, điều này sẽ tác động tới việc định giá. Quy mô hoạt động của công ty quá chênh lệch cũng không thể đem ra để so sánh, vì làm ở quy mô lớn bao giờ cũng khó hơn và mức độ sinh lời không cao bằng nhưng họ lại có tính ổn định và bền vững. Suất đầu tư ban đầu quá lớn cũng là rào cản gia nhập ngành cho các đối thủ mới.

Xem xét đủ 4 tiêu chí phía trên sẽ cho nhà đầu tư đủ nguyên liệu để chọn các công ty tương đồng nhau nhất, có thể chọn trong thị trường Việt Nam hoặc mở rộng ra khu vực các quốc gia lân cận. Với một danh sách các công ty đặt cạnh nhau và chỉ tiêu tài chính phù hợp, kết quả cho ra sẽ đáng tin cậy hơn.

Ngoài ra, còn hai phương pháp định giá khác là chiết khấu dòng tiền và tài sản ròng cũng sẽ phù hợp cho từng loại công ty và các trường hợp định giá khác nhau. Khi hiểu công ty đủ nhiều, nhà đầu tư sẽ không cần tới một file excel cồng kềnh với hàng chục trang để phân tích quá nhiều biến số thuộc về tương lai không chắc chắn, mà chỉ cần tính nhẩm đơn giản dòng tiền mang lại cho cổ đông hằng năm là bao nhiêu, như cách Warren Buffett và các nhà đầu tư huyền thoại khác đã làm.

Nguồn :Nguyễn Đại Hiệp – Đầu tư Chứng khoán

Có thể bạn quan tâm: Payback Time – Ngày đòi nợ – Phil Town

(đầu tư theo phong cách Warren Buffett, Charlie Munger)

ĐỌC THỬ

ĐẶT MUA