Khủng hoảng kinh tế toàn cầu 2008-2009 là khủng hoảng lịch sử, là đợt suy thoái kinh tế kéo dài nhất và nghiêm trọng nhất kể từ Đại Khủng hoảng thập niên 1930.

Sự sụp đổ của ngân hàng đầu tư Lehman Brothers vào 15/09/2008 là vụ phá sản lớn nhất trong lịch sử thế giới. Ngày hôm sau vụ giải cứu lớn nhất một công ty tư nhân được thông qua, khi chính phủ Mỹ nắm đến 80% cổ phần trong công ty bảo hiểm khổng lồ toàn cầu AIG.

Cuộc khủng hoảng nêu lên một số vấn đề cơ bản trong kinh tế vĩ mô bao gồm vai trò của tình trạng bất cân đối kinh tế toàn cầu, bản chất của thị trường tài chính, hiệu quả của chính sách tiền tệ trong việc tránh bong bóng tài sản, tác động của việc nới lỏng qui đinh tài chính và vấn đề của những thể chế tài chính “quá lớn không thể đổ”.

Nguyên nhân tức thời của khủng hoảng

Trục trặc phát sinh trong thị trường nhà ở Mỹ. Giá nhà thực bắt đầu tăng mạnh vào cuối thập niên 1990, một phần tiếp sức từ lãi suất thấp. Nhiều nhà quan sát chỉ trích Cơ quan Dự trữ Liên bang (Fed) giữ lãi suất quá thấp trong thời gian quá dài sau suy thoái 2001.Điều này chắc chắn góp phần vào bong bóng giá nhà. Nhưng giá nhà đã tăng mạnh trước khi Fed cắt lãi suất năm 2001.

Quan trọng hơn mức lãi suất là sự dồi dào tín dụng. Theo truyền thống, các ngân hàng giới hạn vốn vay mua nhà theo hệ số nhân khá nhỏ của thu nhập sau thuế: ví dụ, nếu người mua nhà có thu nhập $50.000 một năm thì ngân hàng sẽ cho vay $150.000, nhưng sẽ yêu cầu bằng chứng chi tiết về thu nhập, tính ổn định công ăn việc làm, lịch sử tín dụng và nợ hiện hành, cùng những thông tin liên quan khác. Ngân hàng thực thi các nguyên tắc này vì họ muốn đảm bảo lấy lại tiền.

Tỉ lệ giá nhà trung vị so với thu nhập trung vị nằm dưới 3,5:1 cho đến 2001. Đây là mô hình cho vay cầm cố “khởi phát và duy trì” (“originate and hold” model of mortgage lending). Các ngân hàng cho khách hàng trung thành vay sau đó giữ khoản vay cho đến khi được hoàn trả.

Tuy nhiên, mô hình này đã bị bỏ đi trong thập niên 2000. Các ngân hàng và công ty cầm cố (các công ty tài chính cho vay tiền hay hình thành các khoản vay cầm cố cho ngân hàng) không còn giữ khoản vay cầm cố theo kỳ hạn. Họ bán chúng cho các ngân hàng đầu tư, các tổ chức này sau đó đóng gói lại thành chứng khoán. Bất cứ thứ gì tạo ra dòng thu nhập đều có thể được “chứng khoán hóa”, nghĩa là tổ chức hay cá nhân nhận dòng tiền đó sẽ chấp nhận một số tiền tổng gộp nhất đinh trước và chuyển giao quyền đối với dòng tiền đó cho người mua loại chứng khoán này.

Các khoản vay cầm cố đã được chứng khoán hóa trong thời gian dài. Hai công ty Fannie Mae và Freddie Mac do nhà nước bảo trợ đã mua nợ cầm cố từ các ngân hàng để tăng lượng vốn sẵn có cho người mua nhà vay. Tuy nhiên, chính phủ gần đây mới qui định là những khoản vay công ty này mua phải có chất lượng rất cao, nghĩa là rủi ro rất thấp.

Chứng khoán hóa được cho là để giảm rủi ro. Hãy hình dung một cộng đồng nhỏ trong đó số người trưởng thành làm việc trong một nhà máy duy nhất. Nếu nhà máy phá sản, thì hộ gia đình vay cầm cố sẽ có nguy cơ vỡ nợ. Ngân hàng nhỏ phục vụ cho cộng đồng này sẽ phá sản. Chứng khoán hóa sẽ giúp tránh vấn đề này, vì ngân hàng nhỏ sẽ “chia sẻ” rủi ro địa phương với các nhà đầu tư cả nước. Chứng khoán hóa do đó có tác dụng làm giảm rủi ro hoạt động cho vay cầm cố.

Dĩ nhiên, nếu giá nhà đồng loạt giảm trên cả nước thì công cụ chia sẻ rủi ro này sẽ không có tác dụng (thực tế diễn ra như vậy). Nhưng vì giá nhà thường không tương quan giữa các vùng, nên đa số người tham gia thị trường nhận thấy chứng khoán bất động sản là an toàn miễn là số nợ cầm cố này đến từ nhiều địa điểm khác nhau trên cả nước.

Nhưng chứng khoán hóa cũng tạo nên vấn đề thông tin bất cân xứng. Ngân hàng địa phương biết đủ thông tin về khách hàng của mình để quyết định ai có nhiều hay ít khả năng trả nợ. Nếu họ nắm các khoản vay này hết kỳ hạn, thì ngân hàng địa phương sẽ không cho người vay có rủi ro vay tiền. Nhưng nếu họ có thể bán các khoản vay này cho những người sống ở nơi khác và không có nhiều thông tin về người vay, thì các ngân hàng sẽ sẵn sàng bán đi số nợ rủi ro này, thu phí và chuyển rủi ro sang cho người khác.

Trong thập niên 1990, các ngân hàng ngày càng lún vào hoạt động chứng khoán hóa nợ cầm cố, thu những khoản phí lớn bằng cách bán nợ cho các ngân hàng đầu tư.

Do cung nợ vay cầm cố rủi ro thấp có giới hạn, các tổ chức phát hành nợ cầm cố ngày càng chuyển sang loại nợ gọi là “dưới chuẩn” (cấp 3). Đây là những khoản vay mua nhà cho người đi vay rủi ro, nhiều người có thu nhập thấp và chỉ dựa vào giá nhà tăng để thu lợi nhanh. Những người đi vay khác lại vay thêm dựa trên giá trị căn nhà hiện hữu.

Những khoản được gọi là “rút vốn tự có từ vay cầm cố” đạt gần một ngàn tỉ đô-la năm 2005, hay 7% GDP. Nợ bất động sản dưới chuẩn trước đây chỉ chiếm một phân khúc nhỏ trong thị trường cầm cố ở Mỹ, nhưng sau 2000 khoản vay dưới chuẩn tăng với tốc độ cực nhanh. Đến 2006, nợ dưới chuẩn chiếm đến 25% thị trường vay mua nhà ở Mỹ.

Thực tiễn mở rộng tín dụng khối lượng lớn cho những người có thu nhập thấp và không ổn định đã hỗ trợ bong bóng giá nhà và tiếp sức cho cỗ máy chứng khoán hóa nợ mua nhà. Nhiều khoản vay này được thiết kế để tận dụng giá nhà đang lên, và sẽ sụp đổ ngay khi bong bóng giá nhà đổ vỡ. Ví dụ, “nợ vay mua nhà có lãi suất điều chỉnh theo chọn lựa” (Option Adjustable Rate Mortgages) chào lãi suất vay rất thấp trong vài năm đầu. Nhưng sau giai đoạn đó, lãi suất sẽ điều chỉnh lên, thường là rất cao. Mặc dù chỉ chiếm 1% của khoản vay năm 2003, các khoản vay “option RAM” này tăng lên 15% thị trường năm 2006.

Một số khoản vay dưới chuẩn được gọi là vốn vay NINJA vì người vay “không thu nhập, không việc làm hay tài sản” (No income, no job, no asset). Trong ngành gọi là “các khoản vay dối trá”, vì thay vì hỏi bằng chứng thu nhập thì bên cho vay yêu cầu người vay kê khai thu nhập của mình và ký tên xác nhận. Người vay có mọi động cơ để khai dối thu nhập. Giữa 2004 và 2006, các ngân hàng Mỹ kiếm được 1,5 ngàn tỉ giá trị từ các khoản vay cầm cố dưới chuẩn.

Khả năng tiếp cận vốn vay đã đẩy tỉ lệ giá nhà trung vị so với thu nhập trung vị lên cao hơn. Tỉ lệ này từng cố đinh ở mức 3:1 từ 1970 đến 2000, đã tăng lên 4:1 năm 2004 và 4,75:1 năm 2006. Ở nhiều nơi còn tệ hơn: Los Angeles 10:1 và Miami 8:1. Những người đi vay này không có ý đinh theo hết kỳ hạn. Họ hy vọng giá nhà, lúc đó tăng 40% từ 2000 đến 2006, sẽ tiếp tục tăng, giúp họ bán bất động sản thu lợi chỉ trong vòng một hoặc hai năm.

Vì chứng khoán hóa, các ngân hàng sẵn sàng cho vay tiền những người không bao giờ có khả năng trả nợ. Mục tiêu của họ là cho vay càng nhiều càng tốt để rồi sang tay lại cho các ngân hàng đầu tư, ngân hàng đầu tư lại bán đi dưới dạng chứng khoán.

Nhưng tại sao có người muốn mua chứng khoán bao hàm các khoản vay rủi ro? Câu trả lời là Nghĩa vụ nợ được thế chấp hóa (CDO , Collateralized Debt Obligations ), do các ngân hàng đầu tư phát minh ra.

CDO đóng gói các khoản vay với chất lượng khác nhau vào trái phiếu, sau đó cắt nhỏ trái phiếu thành từng khoanh (Tranche). Người mua các khoanh tốt nhất sẽ được trả nợ trước, và chúng được xếp hạng AAA bởi các tổ chức đánh giá trái phiếu như Moody’s, S&P và Fitch. Khoanh thấp hơn hoặc “tầng lửng” (mezzanine) có mức xếp hạng thấp hơn, nhưng trả lãi suất cao hơn cho người mua.

Ma thuật của CDO là chúng tạo ra các chứng khoán AAA từ nợ vay dưới chuẩn. Tính toán cho thấy khả năng vỡ nợ là thấp vì thị trường nhà ở những vùng khác nhau là không tương quan. Nhưng tính toán là dựa trên giả đinh rằng không bao giờ có chuyện giá nhà cả nước sụp đổ, và người vay nợ dưới chuẩn ở Florida không có nhiều điểm chung với đồng liêu ở California. Thực tế đây là những giả định rất tồi.

Nhưng khẩu vị của nhà đầu tư đối với CDO dường như vô tận. Ngân hàng đầu tư có mọi động cơ để tạo ra chúng, vì họ kiếm được tiền phí khổng lồ từ đó. Do lãi suất toàn cầu vẫn ở mức thấp, các nhà đầu tư thèm khát trái phiếu có suất sinh lợi cao. Các tổ chức xếp hạng lại làm cho mọi người tin rằng CDO là hướng đầu tư an toàn.

Vấn đề với các tổ chức xếp hạng là họ thu phí từ ngân hàng đầu tư phát hành CDO. Nên họ không có động cơ để hỏi khó về CDO. Hơn nữa, các tổ chức đánh giá này kiếm bộn phí như là tư vấn, dạy cho các ngân hàng đầu tư cách đạt mức AAA cho CDO của mình! Do đó các ngân hàng đầu tư sử dụng cùng mô hình rủi ro như các tổ chức này (thực tế, tổ chức xếp hạng đưa mô hình của mình cho ngân hàng) và học cách đóng gói các khoản cầm cố sao cho đạt được mức xếp hạng cao dù là khoản cầm cố rủi ro. Hầu như 90% CDO bất động sản được đánh giá AAA. Không phải tình cờ mà doanh thu của Moody’s tăng gấp đôi giữa 2002 và 2006.

Nói ngắn gọn, không ai có động cơ giám sát chất lượng vốn vay hay từ chối cho người không thể trả vay. Ngân hàng phát hành khoản vay bán nó cho ngân hàng đầu tư, nên họ không quan tâm liệu họ có trả không. Ngân hàng đầu tư đóng gói khoản vay thành CDO và bán cho nhà đầu tư. Các nhà đầu tư mua CDP nhưng không biết gì về các khoản nợ mà họ đang mua, mà dựa vào mức xếp hạng cao mà Moody’s và S&P gán cho CDOs. Thị trường CDO, năm 2000 chỉ là $275 triệu, tăng vọt lên $4,7 ngàn tỉ 2006.

CDO bùng phát và trở nên nóng hơn nữa khi lợi nhuận từ chứng khoán hóa tăng vọt. Cuối cùng các ngân hàng không còn nợ dưới chuẩn để chứng khoán hóa. Nên họ chuyển sang chứng khoán hóa bảo hiểm vỡ nợ tín dụng (CDS , Credit Default Swap ).

CDS là bảo hiểm trái phiếu. Giả sử bạn mua một trái phiếu và muốn có bảo hiểm để bảo vệ khoản đầu tư trong trường hợp trái phiếu vỡ nợ. Chỉ cần vài chục phần của một phần trăm trên mệnh giá trái phiếu, bạn có thể mua CDS để được trả toàn bộ mệnh giá khi vỡ nợ. AIG, công ty bảo hiểm lớn nhất thế giới bắt đầu bán CDS trên CDO. Chỉ cần vài triệu đô-la, các nhà đầu tư có thể mua bảo hiểm cho hàng tỉ đô-la chứng khoán CDO. Nhưng các nhà đầu tư không phải sở hữu CDO để mua bảo hiểm. Bất kỳ ai muốn mua CDS trên CDO cũng được trả đầy đủ nếu CDO vỡ nợ, dù họ có sở hữu CDO hay không. Hơn nữa, khi đã hết nợ dưới chuẩn, các ngân hàng đầu tư bắt đầu đóng gói CDS trên CDO và bán đi với tên gọi CDO tổng hợp! Các tổ chức xếp hạng tín dụng cũng gán cho CDO tổng hợp mức AAA. Thực tế CDO tổng hợp bao gồm tập hợp những khoản cá cược cho rằng chứng khoán bất động sản sẽ không vỡ nợ. Thị trường CDO trở thành sòng bài khi nhà đầu tư đeo đuổi lợi nhuận cao hơn trong bối cảnh thanh khoản dư thừa. Đến năm 2007, thị trường CDS đạt giá trị 62 ngàn tỉ đô-la.

Khi giá nhà chững lại năm 2005 và bắt đầu giảm năm 2006, hàng ngàn người mua nhà trước đó đánh cược vào giá nhà bắt đầu tuyên bố vỡ nợ dưới chuẩn. Khi nợ cầm cố cơ sở thất bại, CDO dưới chuẩn cũng mất giá trị. Nhưng vì nó quá phức tạp nên khó biết được thực chất có giá trị bao nhiêu. Thị trường CDO đóng băng.

Các ngân hàng kẹt cứng với hàng tỉ đô tài sản không định giá được trong sổ sách, không có thị trường. Các ngân hàng đã cấp hàng tỉ đô vốn vay khác cho quỹ đầu tư bảo hiểm và nhà đầu tư để mua CDO. Những khoản nợ này cũng mục rữa, làm lụn bại những ngân hàng đầu tư lớn nhất thế giới như Lehman Brothers, Bear Stearns, và Merrill Lynch. AIG, công ty bảo hiểm đi đầu trên thị trường CDS, được chính phủ Mỹ giải cứu.

Các ngân hàng ngưng cho vay lẫn nhau, kể cả khách hàng tốt. Họ cần củng cố bảng cân đối tài sản nên trở nên rất sợ rủi ro. Điều này khuếch đại đợt suy thoái vốn vẫn xảy ra khi người sở hữu nhà ngưng tiêu dùng để có tiền trả nợ. Hàng triệu hộ mất nhà vì bị siết nợ khi họ không còn khả năng thực hiện nghĩa vụ nợ của mình. Khoảng cách giữa nợ nhà ở và giá trị nhà ở Mỹ đã tăng từ $700 lên 900 tỉ vào 2009. Tiết kiệm hộ gia đình tăng và tiêu dùng tụt dốc.

Đợt suy thoái theo sau hầu như triệt hạ ngành ô tô Mỹ, dẫn đến hàng ngàn vụ đổ vỡ ngân hàng và đẩy tỉ lệ thất nghiệp lên hơn 10% lực lượng lao động. Ngành xây dựng nhà trước khủng hoảng chiếm 30-40% đầu tư cố đĩnh, hoàn toàn ngưng trệ. Ngành xây dựng thương mại cũng suy thoái nghiêm trọng. Tỉ trọng những người thất nghiệp không tìm được việc làm 6 tháng trở lên gần đạt kỷ lục cao nhất (số liệu được thu thập từ 1948).

Chính quyền Obama đã phê chuẩn gói kích thích ngân sách lớn, nhưng phần lớn bị triệt tiêu do cắt giảm chi tiêu của các chính quyền bang. Các bang không thể vay như chính phủ liên bang, và họ phải cân đối chung sổ sách của mình. Năm 2009, các bang giảm chi tiêu bằng 1% GDP. California giảm ngân sách 42 tỉ. Hơn nữa, gần 1/3 gói kích thích được thực hiện qua cắt giảm thuế, mà phần lớn được tiết kiệm hơn là chi tiêu. Cơ quan Dự trữ Liên bang tăng gấp đôi bảng cân đối tài sản để hỗ trợ các ngân hàng, thị trường kỳ phiếu công ty và để cứu AIG. Chính phủ liên bang cũng bơm vốn trực tiếp vào các ngân hàng lớn nhất để duy trì chúng. Bất kể những nỗ lực này, tăng trưởng sụp đổ từ cuối 2008 đến cuối 2009. Thương mại và sản lượng công nghiệp toàn cầu thu hẹp trong hầu hết giai đoạn này.

Nguồn: Jonathan R. Pincus , Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright

THƯƠNG VỤ ĐỂ ĐỜI: Làm giàu từ cú đổ vỡ siêu bong bóng 2017- 2019

ĐỌC THỬ

ĐẶT MUA