Huyền thoại “không bao giờ để mất tiền” Walter J. Schloss với triết lý đầu tư giá trị (p1)

Thứ Năm, 04-10-2018 | 09:39 GTM+7

Dự các “bữa tiệc chứng khoán” đầu năm, cảm nhận đầu tiên của chúng tôi là hết thảy các nhà đầu tư cá nhân bắt đầu quên đi mọi rủi ro của thị trường. Họ bắt đầu chìm trong sự hưng phấn tột độ, Những nguyên tắc đầu tư cơ bản về giá trị nội tại, lợi suất hằng năm hay cơ cấu tài chính đều bị bỏ qua. Tất cả những gì họ kỳ vọng là các khoản đầu tư của mình nhân đôi, thậm chí nhân ba một cách dễ dàng.

I. Con người của Walter Schloss

Ngài Walter J. Schloss (chúng tôi gọi là ngài “Schloss” cho tiện) này phải nói là có nhiều cái hay đến lạ thường.

Ông sở hữu một danh mục đa dạng hóa đến mức chưa bao giờ ở dưới 100 cổ phiếu. Ông chỉ cần biết một kĩ năng duy nhất: đó là tìm ra được những chứng khoán được bán với giá thấp hơn giá trị thực, dưới góc độ của một người chủ. Ông không cần biết rằng thị trường đang vào tháng 1, ông cũng chẳng lo rằng đó là ngày thứ 2 đen tối, và ông càng không quan tâm nếu năm đó có bầu cử Nghị viện đi chăng nữa. Ông chỉ đơn giản tư duy rằng: nếu một doanh nghiệp trị giá 1 đô la, và tôi có thể mua nó với giá 40 cents, thì ắt hẳn nhiều điều tốt đẹp sẽ đến với tôi (*)

Nhiều người nói ông bảo thủ, cẩn trọng quá mức, thậm chí là lạc hậu, lỗi thời. Ông mặc kệ. Ông không làm mất tiền của nhà đầu tư, đó là trách nhiệm duy nhất của ông. Vì cái lý đó, ông luôn tìm mua cổ phiếu rẻ với biên độ an toàn khổng lồ, và đa dạng hóa danh mục đầu tư một cách tối đa. Đến mức Warren Buffett cũng phải thốt lên rằng: “Quả thật không ai có thể gây ảnh hưởng lên gã này được”. Ấy vậy mà, nhà đầu tư cẩn trọng xứng bậc huyền thoại đó, lại có xuất phát điểm vô cùng đáng thương…

Sinh thành năm 1916 tại New York ở một gia đình Do Thái nghèo nàn và bệnh tật, ngài Schloss không hề có định hướng nghề nghiệp nào thật sự sáng sủa. Từ hồi nhỏ ông đã phải làm lụng vất vả phụ cha mẹ để mưu sinh tại New York – nên ông rất ưa đi các chuyến tàu điện trong thành phố (trolley).

trolley

Sau này hồi tưởng lại, ông mới nói rằng: “Đôi khi sự may mắn đặt bạn ở đúng nơi, đúng thời điểm. Nếu tôi mà sinh ra sớm hơn chút nữa, ắt có lẽ tôi đã làm gã đi lái toa tàu điện thuê (trolley driver) rồi. Vì chẳng học cao mấy, tôi đã thật sự nghiêm túc nghĩ như vậy. May thay, vào thời tôi lớn lên, các toa tàu đường sắt đã bị thất sủng và các xe bus thì thịnh hành hơn. Và thế là tự nhiên tôi lại rơi vào phố Wall.”

Mặc dù ở độ tuổi trung học, Schloss đã sớm hiểu được những hậu quả nghiêm trọng mà cuộc Đại khủng hoảng và sự sụp đổ của thị trường chứng khoán Hoa Kỳ năm 1929 mang lại. Toàn bộ khoản tiết kiệm của mẹ ông mất trắng. Và bố ông – người đã mua cổ phiếu một công ty sản xuất đạn dược tên Mathieson Alkali bằng margin – cũng chẳng còn lại gì.

Schloss bồi hồi ngẫm lại: “Cha mẹ tôi là những con người lương thiện, nhưng họ gặp khó khăn tài chính do họ là những nhà đầu tư tồi. Trong cuộc khủng hoảng, cha tôi đã truyền lại cho tôi bài học để đời của ông: ‘Này Walter, hãy nhớ rằng nếu những thứ tệ hại không xảy ra với con, thì đó cũng chính là lợi nhuận rồi’. Tôi luôn giữ lời khuyên đó trong tim; và khi tôi gia nhập Wall Street, mục tiêu tối thượng của tôi là không bao giờ để mất tiền.”

II. Triết lý đầu tư giá trị

Mới lên độ tuổi 18 – lúc ông hoàn thành khóa trung học vào năm 1934, Schloss đã phải đi kiếm việc làm để phụ trợ cho gia đình đang khốn khổ. Ông được nhận vào vị trí chân chạy vặt (stock runner) trong một hãng môi giới chứng khoán có tiếng Carl M. Loeb & Co., với thù lao rẻ mạt 15 đồng mỗi tuần. Không lâu sau, ông được thăng chức lên phòng thu ngân, song lại phải ngồi trong cái “hộp” tẻ nhạt với đầy những lệnh mua/bán và giấy chứng nhận cổ phiếu – y hệt như công việc của ngài George Soros thuở sơ khai.

Ông chán quá, sau một năm làm việc, ông hỏi giám đốc rằng mình có thể luân chuyển sang bộ phận phân tích chứng khoán (statistical analyst) được không. Bấy giờ giám đốc hãng tên Armand Erpf, đã từ chối Walter Schloss vì công việc ấy chẳng tạo ra doanh thu môi giới gì cụ thể. Song ông này lại đưa ra một lời khuyên giúp thay đổi cuộc đời tưởng chừng như bế tắc của ngài Schloss: “Hãy đọc cuốn Security Analysis của Benjamin Graham và David Dodd đi. Rồi khi cậu biết hết mọi thứ trong đó, thì cậu chẳng cần phải đọc thêm thứ gì nữa.”

Tìm được quyển sách tựa như chân lý sống, ngài Schloss mừng rỡ, liền đăng ký ngay các khóa học của tác giả Benjamin Graham tại Sở giao dịch Chứng khoán New York suốt từ 1938 – 1940. Ông rất thích người thầy của mình, và kể lại rằng: “Ben có tư duy mạch lạc, thẳng thắn và tuyệt vời. Bởi vì ông ấy đã chịu thua lỗ nặng nề trong cuộc Đại khủng hoảng 1929-1933, triết lý đầu tư mà ông truyền tải luôn nhắm đến các cơ hội đầu tư với rủi ro chiều xuống được giới hạn – chẳng hạn như các cổ phiếu được bán dưới 2/3 giá trị vốn lưu động ròng (net working capital) vậy. Ý tưởng này vừa đơn giản lại vô cùng hợp lý, và tôi yêu thích thứ triết lý đầu tư giá trị này của thầy kể từ đó.”

Vào đầu năm 1946, sau khi giải ngũ khỏi binh đoàn Hoa Kỳ thời chiến tranh thế giới thứ II kết thúc, Walter Schloss được ngài Graham mời về làm chuyên viên phân tích chứng khoán (security analyst) tại quỹ hợp danh Graham-Newman. Ngài Graham lựa chọn Walter Schloss một phần vì ông là người Do Thái, phần còn lại có lẽ do tính chăm chỉ, kỷ luật và sự yêu thích đối với triết lý đầu tư giá trị mà ngài Graham có thể cảm nhận được từ người học trò của mình.

Quỹ hợp danh của ngài Graham và Newman lúc bấy giờ đã có hơn 10 năm lịch sử, họ sở hữu danh mục đến 37 cổ phiếu – trong số đó phần lớn là các công ty sản xuất bán rẻ hơn vốn lưu động, hoặc các công ty bảo hiểm có giá trị sổ sách lớn. Phần còn lại của danh mục là các trái phiếu thế chấp của các công ty sắp phá sản – tình huống đặc biệt (special situations)(*) mà Ben Graham viết trong quyển The Intelligent Investor, 1949.

Tư duy phân tích, chọn lựa cơ hội đầu tư, và đặc biệt là nguyên tắc về biên độ an toàn của ngài Graham đã ảnh hưởng đến Schloss đáng kể trong quá trình ông làm việc tại quỹ hợp danh của người thầy. Walter đã mày mò các quyển thống kê cổ phiếu của Moody’s và Value Line mỗi ngày, tìm ra các cổ phiếu bị định giá thấp, viết lại ghi chú và gửi cho Graham duyệt.

Một trong những điểm quan trọng nhất trong phương pháp đầu tư mà ông học được từ Ben Graham đó chính là việc luôn chú trọng đến giá mua(*). Ông trích dẫn lại châm ngôn của người thầy trong quyển The Intelligent Investor: “Một nhà đầu tư thông minh nên mua cổ phiếu như mua hàng hóa thiết yếu (groceries) vậy – chứ không phải như cách mua thứ nước hoa (perfume) xa xỉ.”

Nguyên tắc đầu tiên của ngài Graham là không bao giờ để mất tiền. Và nguyên tắc thứ hai là luôn luôn nhớ lấy nguyên tắc thứ nhất. Mục tiêu không để mất tiền của Schloss trước khi gia nhập phố Wall và nguyên tắc của ngài Graham dường như hòa quyện với nhau. Mà nhờ vậy, Schloss dần hoàn thiện bản thân sau 10 năm làm việc cho Graham. Và sau đó, ông bắt đầu tự theo đuổi sự nghiệp đầu tư của chính bản thân mình.

III. Phương pháp chọn lựa cổ phiếu

Trong bài viết huyền thoại The Super in vestors of Graham & Doddsville, 1984, ngài Buffett có đề cập đến kết quả đầu tư kể từ 1955 của quỹ Walter & Edwin Schloss Associates. Dưới đây là kết quả đầu tư khi Schloss rời quỹ hợp danh Graham-Newman để thành lập công ty cho riêng mình và con trai:

Từ 1955-1983, Schloss đã mang lại cho cổ đông lợi suất khổng lồ 23,104% (!) – tức 10,000 mỹ kim bỏ vào đây sau 28 năm sẽ biến thành 2.3 triệu mỹ kim, với lợi suất trung bình 21.3%. Trong suốt 28 năm này, ông chỉ thua lỗ có 5 năm, trong đó năm lỗ nhất chỉ là -9% vào 1968 khi thị trường bong bóng.

Sau giai đoạn đó, ông và con trai tiếp tục đánh bại thị trường chứng khoán Mỹ. Nhiều người xếp ông vào bậc huyền thoại “không bao giờ để mất tiền” của thị trường chứng khoán Mỹ khi đánh bại thị trường nhất quán trong hơn 50 năm,

Khi nghiên cứu kĩ đến phương pháp chọn lựa cổ phiếu của vị huyền thoại này, chúng tôi mới thấy có nhiều cái hay khác người. Ông vừa có phương pháp vô cùng cẩn trọng, ấy vậy mà vẫn đạt mức sinh lời phi thường. Từ đó mới thấy được là trong đầu tư chứng khoán, biên an toàn (margin-of-safety) đồng nghĩa với khả năng sinh lợi mà một nhà đầu tư có thể tạo ra lũy kế trong dài hạn:

Chỉ lựa chọn cổ phiếu rẻ so với tài sản (P/B)

Sau này khi được phỏng vấn về phương pháp chọn lựa cổ phiếu, Schloss mới thừa nhận rằng phương pháp mua cổ phiếu rẻ hơn 2/3 vốn lưu động ròng (net-current-assets) ở thời đại hoàng kim của ngài Graham đã không còn áp dụng được nữa.

Phương pháp này đã từng rất thành công vào giai đoạn 1950-1960s và từ 1974-1980s. Song, (1) vì phương pháp này quá hợp lí và đơn giản, cộng với sự ra đời của Internet, mọi người tiếp cận thông tin nhanh hơn dẫn đến không còn sự bất hợp lí về giá như quá khứ; (2) vì chính các chủ sở hữu doanh nghiệp ngày nay đã hiểu biết nhiều hơn về tài chính và thị trường chứng khoán, những sự bất hợp lí về giá sẽ được họ giải quyết bằng cách chia cổ tức, giải thể, M&A hoặc mua lại cổ phiếu quỹ.

Thành ra chỉ còn một số ít là những công ty thực sự có vấn đề về đạo đức ban lãnh đạo, hoặc các trường hợp tài sản không minh bạch mới được bán thấp như thế. Mà nếu gặp những trường hợp rắc rối vậy, thì ngài Walter Schloss lại không muốn dính líu tới.

Do đó ông đã chuyển sang việc mua các cổ phiếu được bán thấp hơn giá trị tài sản ròng (book value) đáng kể. Ông tập trung đến mức P/B 0.5x, hay 0.67x. Nếu thị trường trở nên cao hơn, ông chỉ trả tối đa 1.5x P/B, nguyên tắc của ông là không bao giờ mua một cổ phiếu cao hơn 2.0 lần vốn chủ sở hữu.

Price-to-book-value

Chúng tôi biết rằng nhiều nhà đầu tư cá nhân đọc tới đây sẽ cảm thấy phương pháp này thật nực cười (!) Xét đến việc book value chưa bao giờ phản ánh đúng giá trị doanh nghiệp, nó chỉ xét đến giá gốc của các tài sản mà doanh nghiệp đã đầu tư. Nhưng nếu ta nghĩ thoáng hơn một chút, ta sẽ hiểu được tại sao Schloss lại chọn phương pháp này.

Với đặc tính cẩn trọng từ cuộc sống của mình, Schloss luôn muốn có sự bảo vệ chiều xuống (downside protection)(*). Ông trả lời phóng viên tờ Outstanding Investors’ Digest rằng: “Warren thích các thương hiệu mạnh và mô hình kinh doanh tuyệt vời. Chúng tôi cũng thích chứ, song chúng tôi không sẵn sàng trả giá quá cao cho chúng nên chúng tôi không nắm giữ chúng. Chúng tôi cho rằng chúng tôi thường mua các doanh nghiệp gặp khó khăn.

Về cơ bản, tôi và Edwin thích mua tài sản. Tài sản (asset) thay đổi ít hơn lợi nhuận (earnings). Và bạn luôn biết rằng tài sản thường đáng giá hơn những gì chúng kê lên sổ sách.

Graham từng đưa ra lập luận rằng trong giai đoạn lạm phát, những doanh nghiệp có lượng hàng tồn kho lớn sẽ được hưởng lợi lớn. Ngoài ra, những doanh nghiệp có nhà máy mới thông thường sẽ đáng giá hơn doanh nghiệp có nhà máy đã tồn tại hơn

40 năm. Song, công ty thứ hai sẽ không phải khấu hao nữa, dẫn đến lợi nhuận và giá thị trường của họ cao hơn.”

Ông tiếp tục – “Và đó là lý do tôi và Edwin không trở nên hào hứng về lợi nhuận. Lợi nhuận hoàn toàn có thể bị thao túng, một cách hợp pháp nhé. Nếu một người chỉ nhìn vào lợi nhuận, ắt hẳn anh ta sẽ có một góc nhìn méo mó.

Chúng tôi nghĩ rằng khá nhiều người dễ bị tổn thương bởi việc chỉ mua cổ phiếu dựa trên lợi nhuận tăng trưởng. Với các cổ phiếu tăng trưởng, khi đột ngột công ty không còn tăng trưởng nữa, tự nhiên bạn sẽ bị kẹt với nó một cách thất vọng. Ví dụ như một nhà phân tích kỳ vọng lợi nhuận tăng từ $1.00 lên $1.50, rồi lên $2.00, rồi tiếp tục lên mức $2.50; rồi đột ngột ra tin lợi nhuận giảm, hoặc thấp hơn dự kiến, cổ phiếu có thể giảm từ $40 về lại $20. Bạn có thể dễ dàng mất 50% tài sản chỉ vì lợi nhuận không tăng trưởng như đúng kế hoạch.

Ngược lại, nếu bạn mua một doanh nghiệp không hề có nợ vay, được bán ở giá $10 trong khi book value đến tận $15. Nó có thể rơi xuống $8. Điều này chẳng tuyệt vời, nhưng cũng không quá tệ. Song, nếu mọi thứ chuyển biến tốt đẹp, cổ phiếu hoàn toàn có thể được bán với giá $25 nếu lợi nhuận được cải thiện.

Như vậy, chúng tôi muốn được bảo vệ chiều xuống. Một cổ phiếu $10 với book value $15 có thể đem đến một sự an toàn tương đối. Bằng cách sử dụng book value như thước đo, chúng tôi có thể bảo vệ mình khỏi những sự bất ngờ tiêu cực, và sẽ không bị tổn hại vốn liếng đáng kể.”

Ở đây chúng tôi không hẳn là đồng tình, nhưng cũng không hẳn là phủ nhận ngài Schloss. Đối với các thương hiệu lớn trong một ngành nghề triển vọng, minh bạch cao và có lợi thế cạnh tranh, chúng tôi cũng sẵn sàng trả giá cao hơn (P/E xấp xỉ 10-12 lần chẳng hạn) thay vì chỉ tập trung vào tài sản hữu hình. Tuy nhiên, vấn đề là nhà đầu tư cần phải hiểu rất rõ doanh nghiệp thì mới có thể làm theo cách này. Sự am hiểu về ngành kinh doanh, lợi thế cạnh tranh (con hào kinh tế), tình hình tài chính và ban lãnh đạo là cực kì quan trọng. (Các nhà đầu tư có thể tham khảo phương pháp 4 chữ M để định giá doanh nghiệp trong cuốn sách Payback Time – Ngày Đòi Nợ của NĐT Phil Town do Happy.Live xuất bản)

Còn các trường hợp khác, chẳng hạn như các doanh nghiệp sản xuất có hàng tồn kho giá trị, hoặc sở hữu các tài sản cố định tiềm ẩn như nhà xưởng, máy móc, đất đai, hoặc trường hợp của các cổ phiếu tài chính, bảo hiểm, ngân hàng, chứng khoán được bán với mức P/B thấp (<1.5x), đều là những lĩnh vực đầu tư khá hấp dẫn – và chúng tôi hoàn toàn đồng tình với ngài Schloss ở những cơ hội như thế này.

Một vài tiêu chí lựa chọn khác
Ngoài P/B ra, Walter Schloss cũng nhìn đến nhiều nhân tố khác để quyết định. Trong đó có nợ vay.

Ông không muốn mất tiền của cổ đông. Nên những công ty nợ nần nhiều (debt/equity trên 150% chẳng hạn), dễ lâm vào cảnh túng quẫn, là những đối tượng ông tránh xa đầu tiên. Vì vậy, ông ưa thích những công ty cuối kỳ có nhiều tiền mặt, tốt nhất là không có nợ vay nào thì rủi ro tài chính sẽ giảm xuống rất nhiều.

Ông cũng không ưa thích những cổ phiếu đầu cơ có thanh khoản quá cao. Ông cảm thấy ghê sợ những cổ phiếu trong vòng 1 tháng được giao dịch hơn 20% tổng số lượng cổ phiếu đang lưu hành. Ông thích những cổ phiếu mà chẳng ai hào hứng với nó, được bán với giá thuộc hàng thấp nhất lịch sử.

Quan trọng hơn hết, ông không cố gắng đoán diễn biến và chọn thời điểm ra vào (timing) bất cứ cổ phiếu nào cả. Ông không phân tích ngành cũng như lợi thế cạnh tranh, ông chỉ tìm những cổ phiếu rẻ và mua nó theo phương pháp vi mô (bottom up) cực kỳ đơn giản.

hình