Cũng tương tự như thị trường chứng khoán Việt Nam thời nay, lĩnh vực phân tích chứng khoán giai đoạn đầu thế kỷ 20 của Wall Street Mỹ có thể nói là khá sơ khai và tồn tại nhiều bất cập. Nghề chuyên viên phân tích (securities analyst) lúc bấy giờ chỉ vừa mới “chớm nở” ở một số những công ty chứng khoán nhỏ.

Benjamin Graham – từng là một môi giới trái phiếu cấp thấp ở hãng Newburger, Henderson & Loeb – đã được thăng chức lên vị trí chuyên viên phân tích đầu tiên trong hãng vì các partners lo ngại rằng “thiên tài” Graham sẽ bị các công ty khác tước mất. Lúc bấy giờ, vốn dĩ vẫn còn thói quen đầu cơ lướt sóng từ hàng chục năm trước của thế kỷ 19, các nhà đầu tư cá nhân Mỹ chỉ chú trọng vào lợi nhuận ngắn hạn nên các báo cáo phân tích chưa hề cho một góc nhìn cơ bản và dài hạn cho đến khi quyển sách của Graham ra đời. Họ chỉ chú trọng đến tăng trưởng lợi nhuận ròng trên mỗi cổ phiếu (earning per share – EPS) trong ngắn hạn – thông thường là mỗi quý – và đầu cơ dựa trên những tin tức đó.

Hơn 100 năm sau, tại thị trường Việt Nam này, chúng ta cũng thấy một xu hướng tương tự khi lĩnh vực phân tích chứng khoán cũng chỉ mới được xây dựng chưa đến 10 năm kể từ giai đoạn 2009-2010. Phổ biến làm sao khi hầu hết các khuyến nghị cổ phiếu hiện nay đang được các analysts trẻ tuổi cập nhật hằng quý về lợi nhuận doanh nghiệp – thậm chí thay đổi các mô hình dự phóng và định giá cổ phiếu liên tục hệt như một “nhà khoa học vật lý lượng tử” điều chỉnh mô hình của họ!

Như nhiều huyền thoại như Graham, Peter Lynch, Greenblatt, Pabrai vốn nhấn mạnh về tư duy đầu tư, tầm nhìn dài hạn và kiến thức cơ bản về tài chính, chúng tôi tin rằng thói quen phân tích & định giá một cách rập khuôn, phổ biến này thực sự không cần thiết (*) mà chỉ gây hại đến lợi suất của nhà đầu tư. Vì thế, những nhà đầu tư cá nhân thông minh sẽ tự thiết lập cho riêng mình một hệ thống những tiêu chí đánh giá & chọn lựa các khoản đầu tư vô cùng đơn giản và hữu hiệu

1. Cạm bẫy trong earning-per-share (EPS)

Trong chương 12 quyển The Intelligent Investor 1949, Graham đã khởi đầu bằng việc căn dặn nhà đầu tư cá nhân hai điều: (1) đừng quá coi trọng lợi nhuận ròng của một năm (2) nếu phải xem xét lợi nhuận ngắn hạn, hãy mở to mắt với những cạm bẫy trong con số earning-per-share.

Song chúng ta đều hiểu rằng rất khó dể bỏ qua lợi nhuận hằng quý của doanh nghiệp – nếu không muốn đề cập đến việc giá cổ phiếu sụt giảm/tăng giá tương ứng với nó. Vậy làm thế nào để nhà đầu tư có một cái nhìn chính xác về bức tranh thực tại doanh nghiệp? Chúng tôi xin đưa ra 02 ví dụ sau tương ứng với hai lời căn dặn của Graham:

– CTCP Tập đoàn Hòa Phát (HOSE: HPG)

Ngạc nhiên thay, những nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu HPG từ cuối những năm 2012 với mức P/E 12-15 lần đến nay đã nhận được hơn 500% lợi nhuận trong khi những cá nhân mua HPG với mức P/E “rẻ bất thường” 5-6 lần hiện tại sẽ khó có thể đạt được mức lợi nhuận tương tự theo dự đoán của chúng tôi.

Điều này có thể giải thích do con số lợi nhuận ảm đạm (994 tỷ – giảm 20%) năm 2012 của HPG đã bị thị trường quá chú trọng & bi quan trong khi đó mức lợi nhuận kỷ lục (6602 tỷ – tăng 91%) của năm 2016 lại được thị trường kỳ vọng quá mức mặc cho những dấu hiệu về bức tranh lớn ngành bất động sản – xây dựng và cạnh tranh mở rộng công suất từ đối thủ.

– CTCP Hoàng Anh Gia Lai (HOSE: HAG)

Sau khi phát hành BCTC giữa niên độ 2017, cổ phiếu HAG đã tăng hơn 20% sau khi các cá nhân mê muội và các nhà đầu cơ đã mua vào mạnh mẽ, thể hiện kỳ vọng vào sự phục hồi bất ngờ từ doanh nghiệp này. Tuy nhiên, nếu chúng ta nhìn sâu hơn một chút, không khó để nhận thấy rằng “toàn bộ” lợi nhuận của HAG đến từ doanh thu tài chính – vốn không phải hoạt động cốt lõi và rất dễ bị chi phối bởi các thủ thuật kế toán.

Nếu loại trừ thu nhập tài chính bất thường này đi, lợi nhuận gộp của HAG không đủ để chi trả dòng lãi vay và chi phí duy trì hội sở của công ty thường kỳ – nếu không muốn nói là sẽ thâm hụt vốn nặng nề (!)

Trong trường hợp đầu tiên, điều chúng tôi muốn nhắn nhủ nhà đầu tư cá nhân chính là việc giảm sự tập trung vào lợi nhuận năm gần nhất và nhìn rộng ra hơn về bức tranh lớn của ngành cũng như chu kỳ nền kinh tế để ra quyết định chính xác. Còn trong trường hợp thứ hai, sự lười nhác có thể gây hậu quả nghiêm trọng nếu nhà đầu tư không tự đặt câu hỏi về hoạt động cốt lõi và loại trừ đi những thu nhập bất thường từ tài chính, bán tài sản hoặc đánh giá lại tài sản mà các doanh nghiệp ma mãnh thường dùng.

– Một vài cân nhắc cho vấn đề EPS

Như vậy, câu hỏi được đặt ra là làm cách nào để có được một mốc EPS tương đối chính xác để đo lường? Graham đề xuất hai phương pháp cẩn trọng cho các nhà đầu tư cá nhân như sau:

Thứ nhất, những analysts cổ điển ngày ấy sử dụng con số trung bình lợi nhuận của nhiều năm (average/normalized earnings) – có thể từ 5 đến 7 năm – với những công ty chu kỳ để có được con số earning power tương đối hợp lý về tình hình của doanh nghiệp. Tư duy về một chuỗi thời gian này đã giúp chúng tôi đáng kể trong việc xác định những cơ hội đầu tư rẻ trước thị trường một khoảng thời gian dài.

Thứ hai, đối với các công ty tăng trưởng đều như tiêu dùng/bán lẻ, việc sử dụng con số trung bình sẽ không hợp lý mà thay vào đó Graham đề xuất tính toán tốc độ tăng trưởng một cách hợp lý bằng việc lấy trung bình lợi nhuận 03 năm gần nhất để so với trung bình lợi nhuận của 10 năm trước. Ông sẽ chấp nhận trả giá với một mức số nhân (cap rate) tương đối cao cho các cổ phiếu mà tốc độ tăng trưởng lợi nhuận này cao hơn hoặc xấp xỉ tốc độ tăng trưởng tương ứng của tài sản và vốn chủ sở hữu (book value).

Song ông cảnh báo rằng nhà đầu tư không thể bỏ qua việc đánh giá định tính (qualitative analysis) về triển vọng của doanh nghiệp sao cho ít nhất cũng phải tăng trưởng so với lợi nhuận hiện tại trong một khoảng thời gian tương đối – điều mà học trò ông sau này là Warren Buffett đã làm rất tốt nhờ vào sự kết hợp với phương pháp của huyền thoại Phillip A.Fisher.

II. Phân tích chứng khoán (security analysis) cơ bản cho các nhà đầu tư không chuyên

“Như vậy, nếu không chỉ nhìn vào lợi nhuận, thì tôi sẽ phải nhìn vào những yếu tố nào?” – quý đọc giả sẽ hỏi chúng tôi. Một nhà đầu tư – đặc biệt là ở các thị trường phát triển như Mỹ – thường xuyên phân vân giữa phương pháp chọn lựa đi từ bức tranh lớn xuống (top-down) và phương pháp lọc ra những cổ phiếu rẻ (bottom-up). Theo chúng tôi, anh ta có thể sử dụng cả hai cách, thậm chí anh ta có thể tìm thấy những cơ hội đầu tư từ những câu chuyện, bài báo hoặc sự quan sát của anh ta trên đường. Song, cái anh ta thật sự cần chính là một hệ thống phân tích kĩ lưỡng giúp anh ta hiểu được toàn mô hình kinh doanh, triển vọng, lợi thế cạnh tranh, tình hình tài chính và rủi ro của doanh nghiệp. Bất cứ khoản đầu tư nào anh ta đều phải nắm rõ các vấn đềtrên.

Trong quyển Security Analysis 1934, Ben Graham đã đề xuất một hệ thống bao gồm cả hai nhân tố định lượng và định tính. Vì không có nhiều giấy mực để có thể tóm gọn tác phẩm dài hơn 900 trang của Graham, chúng tôi sẽ đề xuất một vài nhân tố (chúng tôi tự tổng hợp từ kinh nghiệm bản thân và nhiều tác phẩm khác) cho quý đọc giả như sau:

Hơn nữa, dù rằng nhiều người hiện nay hiểu nhầm rằng triết lý của Graham nặng tính lí thuyết và không để ý nhiều đến triển vọng & lợi thế cạnh tranh của doanh nghiệp, chúng tôi xin khẳng định rằng yếu tố định tính luôn quan trọng đối với Graham nhưng ông không đề cập nhiều trong sách của mình mà để lại vấn đề này cho nhà đầu tư tự suy luận. Chúng tôi tin rằng một cá nhân biết nhìn đến bức tranh lớn của ngành và đánh giá lợi thế cạnh tranh của doanh nghiệp sẽ đạt được thành công vô cùng bền vững trên thị trường.Chúng tôi hiểu rằng hệ thống trên khá khó hiểu với các nhà đầu tư cá nhân mới; những nhà đầu tư chuyên nghiệp & có kinh nghiệm sẽ nắm bắt rất nhanh do họ đã từng thấy hệ thống này trong những quyển sách nổi tiếng của Ben Graham, Phillip A.Fisher, Buffett hay Peter Lynch. Dù sao đi nữa, hệ thống này chỉ là ví dụ về việc nhà đầu tư cá nhân nên xem xét kĩ lưỡng mọi mặt về cả yếu tố định lượng (quantitative) và định tính (qualitative) của doanh nghiệp trước khi quyết định đầu tư.

Ngoài ra, một vấn đề cuối cùng quan trọng nhất trước khi nhà đầu tư quyết định “xuống tiền” chính là định giá. Song vì chủ đề hôm nay là phân tích chứng khoán, chúng tôi sẽ để dành phần hấp dẫn và nghệ thuật nhất ấy lại cho kỳ 5.

III. Nhà đầu tư vs Người tư vấn (Advisor)

Trong những tháng cuối đời của mình, Jesse Livermore từng viết sách và để lại một câu châm ngôn nổi tiếng: “Nếu tôi mua cổ phiếu dựa vào lời khuyên của Smith tôi cũng sẽ phải bán theo lời khuyên của anh ta. Tôi bị phụ thuộc vào Smith. Hãy tưởng tượng Smith đang đi nghỉ mát trong khi khoảnh khắc phải bán xuất hiện? Một người phải nhất thiết phải tin tưởng vào bản thân mình nếu anh ta muốn thắng cuộc trong trò chơi này.”

Trong chương 10 quyển Intelligent Investor, Benjamin Graham đã dặn dò rằng nếu mọi người đầu tư để kiếm tiền, thì việc đi hỏi người khác mua cổ phiếu nào sẽ giống hệt như việc đi hỏi người ấy làm sao để làm giàu vậy – đó chính là công việc mà mỗi người phải tự tìm kiếm. Song, ông cho rằng nếu người tư vấn được lựa chọn kĩ càng với tiêu chí đạo đức, chuyên môn và chi phí tư vấn hợp lí, thì cũng đáng để thu thập thêm thông tin cho quyết định của mình.

Nói đến vấn đề chi phí này, chúng tôi xin lưu ý với các nhà đầu tư cá nhân chưa kinh nghiệm về bản chất đầy “mâu thuẫn lợi ích” của ngành dịch vụ tài chính hiện nay rằng:

(1) Hầu hết môi giới chứng khoán đều muốn hoa hồng giao dịch càng nhiều càng tốt.
(2) Hầu hết các nhà quản lý quỹ hào nhoáng đều muốn phí quản lý danh mục cố định ngay từ khi bạn rót tiền.
(3) Hầu hết doanh nghiệp phát hành cổ phiếu đều muốn bán giá cao hơn giá trị thực cho bạn.
(4) Hầu hết các chuyên viên phân tích từ các CTCK đều khuyến nghị MUA và không có thời gian để tìm các cơ hội đầu tư thực sự đáng giá ngoài các cổ phiếu bluechips lớn vì lo sợ mất việc.
(5) Hầu hết báo chí, kênh tin tức đều muốn lượng traffic lớn thay vì nội dung để quảng cáo và tiết giảm chi phí bằng cách tuyển các cây bút trẻ thiếu kinh nghiệm.

Để kết luận cho chương sách, ngài Graham đã chốt lại rằng: “Một nhà đầu tư thông minh sẽ không quyết định mua bán bằng việc chỉ dựa vào khuyến nghị của bất kỳ bên dịch vụ tài chính nào. Tốt hơn hết anh ta nên chọn lọc và chỉ xem các tổ chức này như một kênh hỗ trợ thông tin trong trường hợp cần thiết.”

IV. Kết luận

“Rất nhiều lời khuyên tệ đến một cách miễn phí (much bad advice is given free).” Những nhà đầu tư cá nhân thông minh mà: biết tự mình tránh những cạm bẫy ngắn hạn trong con số lợi nhuận báo cáo, biết tự phát triển một hệ thống đánh giá & chọn lọc khoản đầu tư và biết sử dụng các tổ chức dịch vụ tài chính như một kênh thông tin bổ trợ thay vì tin tưởng mù quáng – sẽ tìm được con đường đầu tư thành công mà ít ai hiểu được.

Nguồn: Newslettervietnam/ The Intelligent Investor – Benjamin Graham, 1949

Xem thêm 

Nhà đầu tư thông minh (Kỳ 1)

Nhà đầu tư thông minh (kỳ 2)

Có thể bạn quan tâm: Payback Time – Ngày đòi nợ – Phil Town

(đầu tư theo phong cách Warren Buffett, Charlie Munger)

ĐỌC THỬ

ĐẶT MUA