Một trong những phẩm chất góp phần tạo ra sự xuất chúng cho Bill Miller là ông từ chối tuân thủ răm rắp theo trường phái đầu tư giá trị.

* Bài học đầu tư từ huyền thoại Bill Miller (Kỳ 1)

Nhiều người phê bình cố gắng chọc khoáy về thành công của Miller, nói rằng “Miller không phải là nhà đầu tư giá trị thực thụ”. Đây là những kiểu nhận định làm những nhà đầu tư giá trị phải co rúm lại, nhưng với Bill Miller thì không.

Lãi gộp có tương quan cao tới giá cổ phiếu

Ông Miller không quan tâm công ty có P/E 10x hay 100x. Xét cho cùng, tất cả những gì ông quan tâm là dòng tiền tương lai của doanh nghiệp và liệu ông ấy có thể mua dòng tiền tương lai đó với giá thấp hơn trị giá thực sự của nó hay không. Ông đã nhấn mạnh tới điều này trong cuốn sách “The Man Who Beats the S&P” (Tạm dịch: “Người đàn ông đánh bại S&P”):

“Định nghĩa giá trị của chúng tôi xuất phát từ các cuốn sách giáo khoa tài chính. Trong đó, giá trị của khoản đầu tư được định nghĩa là giá trị hiện tại của dòng tiền tự do trong tương lai của khoản đầu tư. Bạn sẽ không tìm thấy ‘giá trị’ được định nghĩa bằng mức P/E thấp hay P/FCF thấp trong sách tài chính. Trên thực tế, nhiều nhà đầu tư sử dụng những hệ số này như đại diện cho những cổ phiếu giá hời tiềm năng. Chúng đôi khi đúng, đôi khi không”.

Theo đó, ông Bill Miller cho rằng các hệ số như P/E và P/FCF chỉ nên được xem là chỉ dẫn để nghiên cứu sâu hơn chứ không dùng để ra quyết định đầu tư ngay lập tức.

Để làm rõ hơn cho nhận định trên, chúng ta phải trở về tiêu chuẩn kế toán GAAP. Trong cuộc phỏng vấn với The Investors, ông Miller đã bàn luận về tiêu chuẩn kế toán GAAP như sau:

“Nếu bạn kiếm nhiều hơn những gì bỏ ra (chi phí) thì tăng trưởng chính là phần giá trị được tạo ra. Chúng tôi đã thử chạy hồi quy hơn 200 biến số để xem yếu tố nào có tương quan tới giá cổ phiếu Amazon. Và đó chính là lãi gộp. Điều này rất hợp lý vì lãi gộp đứng sau giá vốn hàng bán, vì tất cả khoản lãi gộp này sẽ được chuyển thành khoản đầu tư nếu như công ty thu nhiều hơn chi phí bỏ ra trong dài hạn.

Hãy thử xem xét ví dụ về công ty viễn thông của ông John Malone. Công ty của ông ta chưa từng có lãi ròng trong 30 năm, nhưng nếu bạn đầu tư vào công ty này, số tiền của bạn sẽ tăng gấp 900 lần, vì ông ta tạo ra rất nhiều giá trị. Tuy nhiên, điều này lại không được thể hiện qua tiêu chuẩn GAAP thông thường”.

Đó là lý do tại sao ông Bill Miller cảm thấy thoải mái khi đầu tư vào các công ty phần mềm/công nghệ. Những nhà đầu tư giá trị truyền thống tập trung vào lãi ròng, còn ông Miller tập trung vào dòng tiền mặt tự do.

Bất cứ doanh nghiệp nào đầu tư vốn hôm nay để tăng trưởng ngày mai đều trông không tốt theo tiêu chuẩn của GAAP. Lợi nhuận ngắn hạn được đánh đổi bằng việc tạo giá trị cho cổ đông trong dài hạn. Ai sẽ phải trả giá cho điều này? Thiên hướng ngắn hạn của Ngài thị trường.

Những công ty kiểu như thế không bao giờ nằm trong phạm vi tìm kiếm của những nhà đầu tư giá trị truyền thống. Đó là lý do tại sao chỉ nên sử dụng P/E và P/FCF là một chỉ dẫn để nghiên cứu sâu hơn chứ không phải yếu tố để ra quyết định cuối cùng. Một ví dụ hoàn hảo cho mối nguy cơ từ việc phụ thuộc quá nhiều vào các thước đo thuần về định lượng là ngành báo chí – vốn có P/B rất thấp.

Sau đây là lời giải thích của Bill Miller cho việc tại sao mua cổ phiếu giá rẻ không phải lúc nào cũng mang lại thành quả tốt:

“Cái bẫy giá trị xuất hiện khi định giá theo những thước đo định lượng giảm về mức mà mọi người cảm thấy hấp dẫn. Cái bẫy sẽ hé mở khi các yếu tố kinh tế cơ bản của doanh nghiệp đang thay đổi hoặc ngành công nghiệp đang chuyển mình, và thị trường thường phản ánh điều này vào giá một cách chậm rãi. Đây là trường hợp đã diễn ra trong vài năm qua với công ty báo chí. Chúng là ví dụ hợp lý cho thấy chiến lược đầu tư dựa trên thước đo định giá quá khứ không mang lại kết quả tốt”.

Một nhà đầu tư hoạt động dựa vào định nghĩa “giá trị” trên trang MorningStar sẽ không thể đầu tư vào các công ty công nghệ hay phần mềm. Họ sẽ đầu tư vào các cổ phiếu có P/B thấp, do đó dễ mắc bẫy giá trị. Miller không quan tâm  tới cái mác “nhà đầu tư giá trị” mà chỉ quan tâm tới dòng tiền mặt tự do của một doanh nghiệp.

“‘Tăng trưởng’ và ‘giá trị’ là những cái mác mà mọi người sử dụng để cố gắng phân loại mọi kiểu đầu tư. Nếu bạn xem xét tới các kiểu phân loại đầu tư của Morningstar (“giá trị” và “tăng trưởng”), kiểu nào chúng tôi cũng có. Ấy vậy mà, quỹ của tôi đã hoạt động như thế trong 15 năm qua”, ông Miller đánh giá.

Mua khi kỳ vọng thấp và nắm giữ trong thời gian dài

Đặc điểm cuối cùng đóng góp vào thành công của ông Miller là khả năng mua cổ phiếu tại mức có kỳ vọng thấp. Có lẽ, đây là một trong những hiện tượng Baader-Meinhof, nhưng sau khi đọc cuốn sách “Expectations Investing” (đầu tư kỳ vọng) của Michael Moubouisson, chúng ta có thể thấy ý tưởng này ở bất kỳ đâu.

Khái niệm này khá đơn giản. Bạn mua cổ phiếu tại mức giá bao hàm kỳ vọng thấp về thành quả tương lai của doanh nghiệp. Mục tiêu ở đây là sử dụng giá mà “Ngài thị trường” đưa ra như một thông tin về kỳ vọng của nhà đầu tư. Liệu mức giá hiện tại ngụ ý kỳ vọng cao hay thấp? Công ty cần phải làm gì trong vòng 3, 5 hoặc 7 năm tới để dung dưỡng cho mức giá hiện tại?

Trong trường hợp của Miller, ông tìm kiếm những cổ phiếu có kỳ vọng thấp:

“Mẫu số chung giữa các cổ phiếu chiến thắng của chúng tôi đều xuất phát từ kỳ vọng thấp. Thành tích của một cổ phiếu phụ thuộc vào mối tương quan giữa yếu tố cơ bản và kỳ vọng. Đối với những cổ phiếu thắng lớn, khoảng cách giữa thành tích thực sự và thành tích mà nhà đầu tư kỳ vọng sẽ là lớn nhất. Các cổ phiếu mang lại thành quả cao nhất của chúng tôi cũng thường là những công ty tiếp tục tích lũy giá trị trong nhiều năm như Amazon”.

Kỳ vọng thấp là điểm khởi đầu của ông Miller. Bằng cách kiên nhẫn, ông có khả năng tận dụng lợi thế của cổ phiếu có kỳ vọng thấp. Khi thấy một ý tưởng đầu tư hay ho, ông sẽ mua dù biết giá cổ phiếu sẽ tiếp tục giảm.

“Chi phí trung bình thấp nhất sẽ chiến thắng. Hiếm khi nào chúng tôi chấp nhận trả giá ngày càng cao cho một khoản đầu tư. Thay vào đó, nếu chúng tôi mua và cổ phiếu đó tiếp tục giảm – luôn luôn là thế – thì chúng tôi sẽ mua thêm. Nếu cảm thấy không mua thêm được nữa thì chúng tôi sẽ chuyển sang bán cổ phiếu đó, vì sẽ chẳng hợp lý khi nắm giữ một vị thế đang trên đà giảm mà không bỏ thêm tiền vào đó hoặc thay đổi tỷ trọng cổ phiếu đó trong danh mục”.

Nếu đúng, ông ấy sẽ thắng lớn. Nếu sai, thành tích cao từ những cổ phiếu chiến thắng sẽ bù đắp cho cổ phiếu thua lỗ. Mark Niemann, một trong những chuyên viên phân tích của Bill Miller, lên tiếng lý giải về quan điểm này:

“Nếu ông Miller đang đầu tư vào 4 công ty, 3 trong số này có thể giảm về 0. Nhưng nếu công ty thứ 4 tăng gấp 6 lần so với giá hiện tại thì danh mục của ông Miller vẫn đạt hiệu suất 50%. Trên thực tế, khi phân tích kỹ thành tích danh mục của ông Miller, bạn sẽ thấy ông ấy đôi khi có tần suất chọn đúng thấp hơn những nhà quản lý khác, dù rằng hiệu suất của ông ấy vẫn cao”.

Kịch bản trên chỉ có thể xuất hiện nếu bạn làm hai thứ:

– Mua cổ phiếu tại điểm có kỳ vọng rất thấp

– Nắm giữ lâu hơn những nhà đầu tư khác

Time Arbitrade

Ông Miller không chỉ mua cổ phiếu ở thời điểm kỳ vọng thấp mà còn thường giữ vị thế hơn 5 năm. Vòng quay danh mục bình quân ở mức 20%, thấp hơn nhiều so với mức trung bình 100% của hầu hết các nhà quản lý quỹ. Bill Miller gọi đây là Time arbitrage.

Nếu bạn có khả năng nhìn xa hơn những nhà đầu tư khác thì đó sẽ là một lợi thế khổng lồ. Như cách Joel Greenblatt nói về ông Miller:

“Bill Miller gọi đây là time arbitrage. Điều này có nghĩa là nhìn xa hơn so với bất kỳ nhà đầu tư nào khác. Tất cả công ty này đều có vấn đề trong ngắn hạn và có khả năng một số sẽ có vấn đề dài hạn. Nhưng rốt cuộc, mọi người đều biết rõ vấn đề đó là gì”.

Thị trường là cỗ máy chiết khấu tương lai. Yếu tố ngắn hạn đã được phản ánh vào giá cổ phiếu. Nói cách khác, lợi thế duy nhất mà bạn có với tư cách là nhà đầu tư là khả năng nhìn đủ xa vào tương lai và thấy một kết quả khác với kỳ vọng của “Ngài thị trường”. Bằng cách này hay các khác, mọi thứ sẽ  trở lại với kỳ vọng. Như ông Miller giải thích:

“Chúng tôi thường phân tích những cổ phiếu có sự bất thường trong hành vi, mà nguyên nhân phần lớn là do cách nhà đầu tư phản ứng trước các sự kiện. Nói rộng hơn, giá của những cổ phiếu này phản ánh kỳ vọng thấp về khả năng tạo ra giá trị trong tương lai vì sự kiện vĩ mô, vi mô hoặc sự sợ hãi của nhà đầu tư. Các nỗ lực nghiên cứu của chúng tôi đều nhằm xác định khoảng cách giữa kỳ vọng và giá trị nội tại tiềm năng của cổ phiếu, liệu khoảng cách này có lớn hay không. Cổ phiếu lý tưởng là cổ phiếu thể hiện những gì mà Ngài John Templeton cho là “điểm bi quan cực độ””.

Mọi thứ quy về 3 lợi thế

Phong cách đầu tư của ông Miller vẫn trụ vững với thời gian và là những gì nhà đầu tư giá trị có thể học tập.

Thành công của ông Miller đến từ 3 yếu tố:

– Tập trung không ngừng vào dòng tiền tự do

– Không quan tâm tới cái mác đầu tư giá trị

– Mua ở mức giá có kỳ vọng thấp và giữ trong thời gian dài

Ông Miller gói gọn những ý tưởng này thành 3 yếu tố: Time arbitrage, hiểu rõ lợi thế cạnh tranh của bản thân và trí tò mò.

Liệu bạn có sẵn lòng nhìn xa hơn hầu hết nhà đầu tư khác? Liệu bạn có biết lợi thế của mình trong thị trường? Liệu bạn có tò mò về tất cả loại hình doanh nghiệp? Nếu câu trả lời là có, bạn đang suy nghĩ như một huyền thoại đầu tư giá trị thực thụ.

Hoai An Le (Theo Vietstock)

Có thể bạn quan tâm: Bộ sách Đầu tư giá trị từ A đến Z

ĐẶT SÁCH