Dempster Mill – khuôn mẫu định giá doanh nghiệp theo phương pháp Netnet của Warren Buffett
Bình luận của Buffett về câu chuyện của Dempster Mill là bản báo cáo đầy đủ nhất về bất kỳ khoản đầu tư nào ông từng thực hiện cho Công ty Hợp danh. Nó thể hiện hoàn hảo quá trình đầu tư thời kỳ đầu của ông và tỏ rõ cách ông áp dụng phong cách đầu tư định lượng của Graham như thế nào.
Dempster Mill là một khoản đầu tư tập trung, giá rẻ thậm chí với cả những nhận định cẩn trọng nhất, nó đòi hỏi Warren Buffett phải tham gia vai trò chủ động, nó là một trò chơi chuyển đổi tài sản, và được thực hiện theo cách có lợi về thuế. Với những người vẫn còn theo phương pháp định lượng, theo trường phái đầu tư Cổ phiếu Tổng quát – Sở hữu tư nhân, một cái nhìn cận cảnh về Dempster Mill sẽ là khuôn mẫu cho việc định giá doanh nghiệp sử dụng phương pháp định giá tài sản trong trò chơi “điếu xì gà hút dở” bị định giá thấp ngày nay.
1. Sự sụp đổ của cối xay gió
Warren Buffett bắt đầu mua cổ phiếu ngay sau khi ông lập thỏa thuận góp vốn đầu tiên. Tài liệu hướng dẫn của Moody năm đó mô tả Dempster là một “nhà sản xuất cối xay gió, máy bơm, bình trụ, hệ thống nước, máy bơm ly tâm, bể thép, thiết bị cấp nước, thiết bị bón phân và các thiết bị nông nghiệp.” Đó là một công ty vốn hóa nhỏ, thuộc sở hữu gia đình ở Beatrice, Nebraska, tạo ra lợi nhuận không đáng kể. Tuy nhiên cổ phiếu này sẽ lọt vào mắt xanh của bất kỳ học trò nào của Graham – nó đang được giao dịch với mức chiết khấu vô cùng lớn.
Không lâu sau khi mua vào đợt đầu tiên, Warren Buffett tham gia vào ban quản trị của công ty, và vẫn tiếp tục mua cổ phiếu trong 5 năm tiếp theo. Sau đó, một lượng lớn cổ phiếu của gia đình Dempster Mill đưa đem bán vào năm 1961. Quyền kiểm soát đạt được vào tháng 8 năm đó – ông sở hữu 70% và một vài “cộng sự khác” sở hữu thêm 10% nữa. Tính tất cả, mức giá trung bình là 1,2 triệu đô la (28 đô la/cổ phiếu), tức thấp hơn khoảng 50% so với vốn lưu động và 66% so với giá trị sổ sách. Đối với các mục đích của Công ty Hợp danh Buffett Partnership (BPL), ông xác định công ty có giá trị thanh lý 35 đô la/cổ phiếu, một quá trình có “tầm quan trọng đặc biệt do các thành viên góp vốn mới mua vào dựa trên mức giá này, và các thành viên góp vốn cũ đang bán một phần lợi ích của họ cũng dựa trên cùng mức giá.” Tới cuối năm, Dempster Mill chiếm xấp xỉ 20% tổng tài sản của BPL.
Đây lại là một cam kết lớn nữa đối với Warren Buffett và ban đầu đó là một trường hợp khó khăn. Hàng tồn kho quá nhiều và tăng quá nhanh. Buffett cố gắng để làm việc với ban quản lý đương nhiệm, nhưng cuối cùng đã phải đuổi họ khi hàng tồn kho tiếp tục tăng lên. Ngân hàng của công ty rất lo lắng và dọa tịch thu tài sản thế chấp cho khoản vay nợ. Họ bắt đầu nói về việc đóng cửa Dempster Mill và Buffett phải mau chóng hành động. Nếu một doanh nghiệp gắn với 20% vốn của ông sa sút, thì Công ty Hợp danh cũng sẽ gặp rắc rối nghiêm trọng.
May thay, nhờ gợi ý của Munger, Buffett đã gặp một “người điều hành” có tên là Harry Bottle và thuê ông ngay lập tức. Harry là một chuyên gia xoay chuyển tình thế và nhanh chóng bắt tay vào việc. Ông nhớ lại việc xử lý vấn đề dư thừa hàng tồn kho: “Trong lúc tuyệt vọng, tôi chỉ đơn giản là thuê một người thợ sơn và với sự giúp đỡ của anh ta, chúng tôi sơn một đường kẻ rộng hơn 15 cm và cao hơn 3 m so với sàn nhà lên bức tường bên trong nhà kho lớn nhất của chúng tôi, và tôi gọi người quản lý nhà máy vào, thông báo với ông ta rằng nếu tôi bước vào nhà kho này mà không thể nhìn thấy dòng kẻ trên đống thùng, tôi sẽ sa thải tất cả mọi người, ngoại trừ bộ phận vận chuyển, cho đến khi thấy được dòng kẻ. Tôi dần dịch chuyển dòng kẻ xuống cho tới khi đạt tới mức tồn kho hợp lý.”
Harry đã làm một công việc xuất sắc để định hình lại công ty khiến Buffett, trong bức thư năm tới, đã gọi Harry là “người đàn ông của năm.” Ông không chỉ làm giảm hàng tồn kho từ 4 triệu đô la xuống còn 1 triệu đô la, giảm mối lo của ngân hàng cho vay (với khoản vay nhanh chóng được hoàn trả), mà ông còn cắt giảm chi phí hành chính và chi phí bán hàng xuống còn một nửa, đóng cửa năm chi nhánh không tạo ra được lợi nhuận. Với sự giúp đỡ của Buffett và Munger, Dempster cũng tăng giá các thiết bị đã sử dụng của họ lên đến 500% mà gây ít tác động đến lượng bán hàng hoặc phản đối từ khách hàng. Tất cả những việc này kết hợp lại đã khôi phục được lợi nhuận kinh tế giàu mạnh của doanh nghiệp.
2. Tư duy linh hoạt
Với Dempster Mill, có thêm vấn đề nữa tách biệt Warren Buffett với đại đa số những người đương thời và chứng minh sự linh hoạt trong quá trình suy nghĩ của ông: Ông hiểu công việc của mình với tư cách chủ doanh nghiệp và công việc của mình với tư cách một nhà đầu tư là một và giống nhau. Hầu hết mọi người nghĩ về bản thân trong vai trò này hoặc vai trò kia, nhưng với Buffett, ngay từ đầu hai vai trò là một và như nhau ở chỗ cả hai đều là người phân bổ vốn. Thông thường, các nhà quản lý của các doanh nghiệp lợi nhuận thấp thấy họ không có lựa chọn nào khác ngoài việc tái đầu tư lợi nhuận vào doanh nghiệp của mình. Sau đó, họ đánh giá thành công so với những doanh nghiệp cùng ngành. Điều này có thể thường dẫn tới hội chứng “người khỏe mạnh trong nhà tế bần”, khi tiền được tái đầu tư ở mức gia tăng lợi nhuận thấp và chỉ để duy trì mãi lợi nhuận thấp kém.
Buffett phấn khích theo một cách khác, và ông đạt được kết quả tốt hơn một phần vì ông đầu tư sử dụng quy mô tuyệt đối. Với Dempster Mill ông không sa lầy vào gói cảm xúc của một cựu chiến binh điều hành việc kinh doanh cối xay gió. Ông ở đó để tạo ra tỷ lệ sinh lời cao nhất trên số vốn ông đã gắn vào tài sản của doanh nghiệp. Quy mô tuyệt đối này cho phép ông thấy rằng việc khắc phục Dempster Mill không phải bằng cách tái đầu tư trở lại vào cối xay gió. Ông ngay lập tức dừng việc công ty đổ thêm vốn vào và bắt đầu mang vốn đi.
Với lợi nhuận và tiền thu được từ việc chuyển đổi hàng tồn kho và các tài sản khác sang tiền mặt, Buffett bắt đầu mua cổ phiếu ông thích. Về bản chất, ông đã chuyển đổi vốn mà trước đây được sử dụng trong một ngành kinh doanh tồi (lợi nhuận thấp) – cối xay gió – thành vốn có thể được sử dụng trong một ngành kinh doanh tốt (lợi nhuận cao) – chứng khoán. Sự việc diễn biến càng lâu, Dempster càng ít giống một công ty sản xuất và càng ngày càng giống công ty hợp tác đầu tư hơn. Việc sẵn sàng và khả năng nhìn thấy vốn đầu tư là hoàn toàn thay thế được, dù đó là vốn gắn vào tài sản của doanh nghiệp hay vốn đầu tư vào chứng khoán, là một nét tính cách cực kỳ hiếm có.
Khi Buffett nắm quyền quản lý, ông đảm bảo rằng những tài sản có thể tái điều chỉnh sẽ được tái điều chỉnh. Sau đó, ông đã để công ty vay 20 đô la một cổ phiếu, để dùng vào việc mua nhiều hơn những cổ phiếu mà ông ưu ái. Ban đầu định giá tất cả Dempster vào năm 1961 là 35 đô la; đến cuối năm 1962, định giá của Buffett đã là 51 đô la một cổ phiếu, bao gồm chứng khoán trên thị trường trị giá 35 đô la và hoạt động sản xuất ở mức 16 đô la. Danh mục đầu tư chứng khoán của Dempster trở nên lớn bằng danh mục còn lại của Công ty Hợp danh.
Warren Buffett đã đưa ra lời cảnh báo đúng đắn về các hậu quả tự nhiên của những thay đổi này:
Cần chỉ ra rằng năm ngoái Dempster Mill 100% là vấn đề chuyển đổi tài sản và do đó, hoàn toàn không bị ảnh hưởng bởi thị trường chứng khoán và bị ảnh hưởng mạnh bởi thành công của chúng ta với tài sản. Trong năm 1963, các tài sản sản xuất vẫn sẽ quan trọng, nhưng từ quan điểm định giá, nó sẽ có hành vi giống cổ phiếu Tổng quát hơn nhiều vì chúng ta đã đầu tư một phần lớn tiền của mình vào những cổ phiếu Tổng quát giống những cổ phiếu trong Công ty Hợp danh Trách nhiệm Hữu hạn Buffett.
Dempster là trải nghiệm đầu tiên của Buffett trong việc tham gia trọn vẹn vào đội ngũ quản lý của một công ty nằm trong hạng mục cổ phiếu Kiểm soát, và Bottle cho ông cái nhìn trực tiếp về sự khác biệt mà một giám đốc điều hành chất lượng cao, đáng tin cậy có thể tạo ra. Harry Bottle được khen ngợi không ngớt trong các bức thư của Buffett. Ở đây chúng ta thấy nguồn gốc của cái mà sau này trở thành phong cách riêng của Buffett, mượn từ Dale Carnegie: Khen ngợi theo tên, khiển trách theo tiêu chí.
Buffett và Bottle vẫn tiếp tục làm việc để giảm tài sản của Dempster cho đến khi tất cả những gì còn lại kiếm được một khoản lợi nhuận khả quan. Chuyện kết thúc vào năm 1963. Những tài sản sản xuất còn lại của Dempster cũng như cái tên Dempster đã được bán.
Một khía cạnh cuối cùng của câu chuyện thể hiện sự nhạy bén của Buffett trong viẹc tối đa hóa lợi nhuận sau thuế. Do tất cả các tài sản sản xuất đã hết, chỉ còn lại chứng khoán. Buffett đã có thể tránh được hóa đơn thuế doanh nghiệp của Dempster theo cách làm tăng gấp đôi lợi nhuận của BPL, giúp BPL lại thu về một khoản 45 đô la mỗi cổ phiếu.
Mặc dù việc đầu tư vào Dempster Mill rất sinh lợi, Buffett không bao giờ đầu tư giống như vậy nữa. Ông đã từng bị báo chí địa phương chỉ trích là kẻ thanh lý. Sau này, khi đối mặt với câu hỏi liệu ông có thanh lý mảng kinh doanh dệt may của Berkshire Hathaway vào năm 1969 không, ông nói,
Tôi không muốn thanh lý một mảng kinh doanh đang tạo công ăn việc làm cho 1.100 người khi mà Ban quản lý đã làm việc chăm chỉ để cải thiện vị trí của doanh nghiệp trong ngành, đem lại kết quả kinh doanh vừa phải, và miễn là mảnh kinh doanh không đòi hỏi vốn đầu tư bổ sung đáng kể. Tôi không muốn tiến hành những đợt di chuyển nhân sự mạnh chỉ để lấy thêm vài phần trăm điểm lợi nhuận mỗi năm.
Nguồn: Luật của Warren Buffett
Có thể bạn quan tâm: Ngày đòi nợ (Payback Time) – Phil Town
(đầu tư theo phong cách Warren Buffett, Charlie Munger)
